基小律观点 东方富海两度收购光洋股份的法律架构与实务指引：PE联动地方国资的进阶实践

来源：开云app最新官方入口    发布时间：2025-12-31 14:16:22

　　在私募股权投资机构参与上市公司控制权交易的实践中，东方富海两度主导同一上市公司（光洋股份，002708.SZ）控制权转让的案例极具典型性。2019年，东方富海设立专项并购基金间接拿下光洋股份控制权后引入扬州地方国资，开启私募基金并购产业之路；2024年，其再度联合黄山地方国资设立新并购基金，以二次间接转让方式完成控制权交接与资金退出。两次交易均采用“并购基金+间接收购”的核心架构，却在国资合作模式、基金架构设计、交易方案与目标等方面呈现显著差异，构成了并购基金从“控股型并购”向“产业协同型整合”战略演进。本文基于公开披露信息与法律文件，对两次交易进行系统梳理与对比，提炼其法律架构的核心创新与合规要点，以期为同类并购基金收购上市公司的交易提供可落地的实务参考。

　　两度控制权转让：并购基金收购上市公司的两次交易 1. 光洋股份基本情况 光洋股份（股票代码：002708）成立于1995年，2014年在深交所中小板上市，是国内汽车变速器零部件领域的有突出贡献的公司，主营业务涵盖汽车变速器同步器、行星排、离合器等核心零部件的研发、生产与销售，客户包括上汽、一汽、东风、吉利等主流车企，以及采埃孚、爱信等国际零部件巨头，在同步器细分市场占有率稳居国内前三，具备较强的技术壁垒与客户资源优势。但企业存在两大核心问题：一是治理结构不完善，家族式管理模式导致决策效率偏低，市场化运营能力不够；二是产业链延伸不足，过度依赖同步器业务，抗风险能力较弱。这也成为东方富海主导收购后重点优化的方向。 从股权结构来看，交易前光洋股份股权较为分散：原实控人程上楠、张湘文夫妇直接持股9.83%（9.78%+0.05%）、通过常州信德投资有限公司（“信德投资”）间接持股1.77%（持股2.78%*63.7%）、程上楠家族（程上楠与JOAY CHENG）通过光洋控股间接持股28.13%（29.61%*95%），程上楠合计可控制公司39.73%股份；其余股东多为机构投资的人与散户，无持股5%以上的另外的关联方，股权分散的结构为控制权收购提供了可行性。 2. 两次交易基本情况 2019年首次收购：东方富海通过其关联方设立深圳富海光洋股权互助基金合伙企业（有限合伙）（下称“扬州富海并购基金”），以12亿元对价受让光洋控股100%股权，间接控制光洋股份29.61%股份，成为上市公司实际控制人。交易前光洋股份实控人为程上楠、张湘文夫妇，通过光洋控股、信德投资及直接持股合计控制39.73%股份，此次转让后原实控人完全退出控制权。 2024年二次转让：东方富海联合黄山国资设立黄山建投富海光洋股权互助基金合伙企业（有限合伙）（下称“黄山富海并购基金”），以11.57亿元现金受让光洋控股81.667%股权，间接控制光洋股份20.17%表决权（24.70%×81.667%），上市公司实控人变更为黄山市国资委。东方富海通过原基金保留光洋控股18.333%股权，并在新基金中持股38.538%，仍深度参与公司运营。 从交易价格层面，扬州富海并购基金2024年7月以11.57亿元对应光洋控股81.667%股权卖壳退出，相当于光洋控股估值14.17亿元，较扬州富海基金2019年6月收购光洋控股100%股权时的12亿元价格，5年实现18.1%的溢价率，年化回报约为3.45%。这一结果实现了扬州富海并购基金的阶段性资金回笼，也验证了间接转让退出模式在退出效率与收益平衡上的可行性，为同类基金提供了新的退出路径参考。 3. 两次交易的股权结构图 首次交易前 首次交易后 第二次交易后 4. 两次交易情况对比表 对比维度 2019年首次收购 2024年二次收购 收购主体 扬州富海光洋股权互助基金合伙企业（有限合伙） 黄山建投富海光洋股权互助基金合伙企业（有限合伙） 收购标的 光洋控股100%股权（对应光洋股份29.61%股份） 光洋控股81.667%股权（对应光洋股份20.17%股份） 交易对价 12亿元 11.57亿元 支付方式 现金分期支付 现金分期支付 原实控人 程上楠家族（通过光洋控股、信徳投资及个人持股合计控制39.73%） 东方富海（通过扬州富海基金间接控制） 新实控人 东方富海（陈玮） 黄山市国资委 收购后控制权比例 间接控制光洋股份29.61%表决权，并通过董事会改组实现实际支配 间接控制光洋股份20.17%表决权，并通过董事会改组实现实际支配 交易完成时间 2019年8月工商变更，9月完成董事会改组 2024年9月起分步交割，2025年2月完成董事会改组 国资投资人 基金LP中包含扬州地方国资平台（出资占比接近50%） 国资主导出资（黄山国资平台合计出资超过60%） 对赌安排 未设传统业绩对赌 未设传统业绩对赌，设“产业赋能承诺”（黄山市国资委提供产业资源、光洋股份在当地实施全产业链布局） 5. 两次交易审批流程的合规简化路径 两次交易均未直接收购光洋股份流通股或定向增发股份，而是通过收购上市公司控制股权的人（光洋控股）股权实现间接收购，其股权交易不涉及上市公司股份直接转让，仅履行基础合规程序，体现间接转让的流程优势： 仅需与光洋控股单一转让方谈判签约，避免直接收购上市公司股份面临的分散股东沟通、股价波动等问题，交易周期大幅度缩短（2019年交易从意向协议签署到完成工商变更约9个月，2024年交易约6个月）； 无需遵守上市公司股份协议转让的严格限制，例如原股东的减持比例、交易对手资质等； 仅需完成光洋控股股权工商变更登记、上市公司权益变更披露（《详式权益变动报告书》《收购报告书摘要》），该交易本身无需取得中国证监会就上市公司股份交易事项的事前核准或上市公司股东会审议。 2 两个并购基金：GP与不同地方国资的合作方略 两次交易中东方富海与不同地方国资的合作并不相同，在2019年交易中，资金募集方式为“先投后募”，东方富海自有资金参与特殊的比例，投资后引入地方国资；而地方国资出资占比不足50%，更类似一个财务投资人，故整个并购基金的运作以东方富海为主，交易目的聚焦“PE控股+资产注入+价值提升”，通过后续产业整合实现上市公司扭亏为盈，为长期退出铺路。而在2024年交易中，黄山国资出资比例超过60%，目标清晰，也即借助光洋股份在汽车零部件领域的资源进行产业布局，切入新能源汽车产业链，以契合黄山市地方产业高质量发展规划。因此，东方富海两次与地方国资合作设立并购基金的交易架构、决策机制均不一样。 1. 两个并购基金的对比表 维度 扬州富海并购基金 黄山富海并购基金 基金名称 扬州富海光洋股权互助基金合伙企业（有限合伙） 黄山建投富海光洋股权互助基金合伙企业（有限合伙） 基金规模 交易时仅1亿元、交易完成后募资至12.9亿元 13亿元 基金架构 单GP，由深圳市东方富海创业投资管理有限公司（“东方富海创业”）担任 双GP，分别由东方富海创业和黄山市城市投资管理有限公司（“黄山城投”）担任 投资人构成 交易时： GP-东方富海创业：0.05亿元 LP-深圳市东方富海投资管理股份有限公司（“东方富海投资”）：0.95亿元 交易完成后： GP-东方富海创业：0.1亿元 LP1-东方富海投资：8.8亿元 LP2-程上楠：2亿元 LP3-浙江扬帆新材料股份有限公司（“扬帆新材料”）：1亿元 LP4-沈仙林：1亿元 引入扬州国资后： GP-东方富海创业：0.1亿元 LP1-扬州市江都区政府投资引导基金有限公司（“扬州政府引导基金”）：6亿元 LP2-东方富海投资：2.8亿元 LP3-程上楠：2亿元 LP4-扬帆新材料：1亿元 LP5-沈仙林：1亿元 GP1-东方富海创业：0.01亿元 GP2-黄山城投：0.01亿元 LP1-黄山建投私募基金管理有限公司（“黄山建投”）：7.98亿元 LP2-东方富海投资5亿元 国资角色 资金支持+地方资源协调 主导出资+产业政策协同 决策机制 GP主导，LP不干预经营 GP与国资共同主导，设置投决会，国资与产业LP享有监督权 存续期 5年 10年 2. 投资人引入 （1）2019年首次交易采用典型的“先投后募”模式。2019年6月，扬州富海并购基金及关联方在签署股权转让协议时，其基金规模仅有1亿元，不足以支付股权转让价款，且当时扬州富海并购基金的注册地在深圳；2019年8月，首次交易完成，扬州富海并购基金引入新合伙人，基金规模增加至12.9亿元；2019年10月，扬州富海并购基金又引入扬州国资（扬州政府引导基金），东方富海将其持有的扬州富海并购基金46.51%份额（对应6亿元出资额）转让给扬州政府引导基金，并将扬州富海并购基金迁址至扬州。扬州富海并购基金与光洋控股原始股东签署的《股权转让协议》中第3、4期付款要求与其引入扬州国资的时间匹配，同时结合基金迁址至扬州的事实，能够准确的看出2019年的首次交易系采用“先投后募”的模式进行。 （2）2024年第二次交易与首次交易不同，在交易初期即由黄山国资主导，黄山富海并购基金设立时的规模（13亿元）已经覆盖第二次交易涉及的股权转让价款（11.57亿元）。 3. 经营权安排 2019年东方富海通过扬州富海并购基金主导收购时，光洋股份董事会主要体现基金管理人意志，其中9位董事中，扬州富海并购基金及东方富海关联方有权提名3名非独立董事（含董事长候选人）、2名独立董事候选人，合计占据董事会5个核心席位，超过董事会总人数的1/2，侧重于资本规划与财务治理；而2024年国资接手后，由黄山富海并购基金（国资主导）委派2名董事（其中1人担任董事长），扬州富海并购基金（东方富海主导）委派1名董事，形成“国资主导、PE制衡”的格局，治理重点转向以“产业协同”为核心，通过优化董事会结构，提升公司决策效率，确保公司战略方向与黄山市国资委的产业布局目标相契合。 4. 东方富海角色演变 历经5年演进，东方富海从2019年扬州富海并购基金中的主导收购者与全局控盘人，转型为2024年与地方国资深度协同的联合主导方——核心定位从“控股型投资人”转身为“产业协同赋能者”，角色偏向“专业运营伙伴”，并顺利完成扬州富海并购基金的大部分退出。这一转变既充分释放了其长期资金市场投行功能，又精准回归金融资本本质定位，两次交易形成逻辑自洽、高效闭环的资本运作范例，成效尤为显著。 3 实控人更迭：从扬州富海并购基金到黄山市国资委背后的监管逻辑 监督管理的机构对私募基金直接担任上市公司实控人的态度日趋审慎与规范。鉴于部分PE机构通过私募基金控股上市公司案例暴露出治理不稳、资本运作频繁、主业支撑不足等问题，故近期监管部门在审核上市公司控制权是否稳定时，愈发关注基金内部决策机制、GP与LP的权责划分、存续期限与公司长期经营的匹配度等实质性问题。 两次交易中，扬州富海并购基金由东方富海控制，地方国资并不牟求对上市公司的控制，故上市公司实控人披露为扬州富海并购基金（其实为东方富海实际控制人陈玮）；黄山富海并购基金中黄山国资出资占比超60%，上市公司实控人变更为黄山市国资委。这不仅是一次市场主体性质的变更，更折射出近期监督管理的机构对上市公司实控人认定与治理结构关注的演变。监督管理的机构对私募基金为上市公司控制股权的人架构下的实控人认定，从始至终坚持以实质重于形式为原则，核心关注以下方面： （1） 控制权归属的判断：不以表面持股票比例为唯一标准，而是看“谁能主导基金决策”。如黄山富海并购基金中，黄山建投认缴出资超1/2，合伙人会议表决权及投决会表决权均超1/2，可单独决定除更换GP外的所有重大事项，因此穿透认定黄山市国资委为其实际控制人，而非单纯看GP（东方富海相关主体）的管理权限； （2） 经营权安排的合理性：经营权的安排往往与实控权的认定紧密相关，如扬州富海并购基金有权提名的关键席位可以很明晰看出东方富海在其中的核心地位，而黄山富海并购基金的提名权可以推导出黄山地方国资的主导地位，从而反映两个基金实际控制权的差异。 （3） 资产金额来源的合规性：重点核查国资出资是不是满足国有资本投资运营规定，PE机构资金是不是真的存在杠杆融资、违规募集等问题，确保资产金额来源清晰、合法； （4） 后续运作的可持续性：由于私募基金存续期间相对较短，因此监督管理的机构在审核私募基金收购上市公司控制权时，基于对维持上市公司控制权稳定性考虑，对于私募基金的存续期问题也尤为关注。 4 结语 东方富海两度主导光洋股份控制权转让的案例，集中展现了PE机构参与上市公司交易的架构创新与战略演变。两次交易的核心共性在于坚守“间接收购+专项并购基金”的合规路径，通过收购控制股权的人股权实现控制权高效转移，既规避了要约收购义务与直接减持限制，又简化了审批流程，为同类交易提供了可复制的合规模板。 两次交易的核心差异体现了PE与国资合作模式的灵活与多元，既可以是PE独立主导的“控股型收购”，聚焦资产注入与价值重塑；也可以是PE与国资联合的“产业协同型”，聚焦长期布局与风险共担。这种演变既反映了PE机构从“财务投资”向“产业赋能”的战略转型，也体现了地方国资从“被动出资”向“主动产业布局”的角色转变。未来，随着“并购六条”等政策的持续优化，此类“PE+国资”的组合模式有望成为上市公司控制权交易的主流范式，为长期资金市场资源优化配置与实体经济转型升级提供重要支撑。